無定向風-楊懷康

美 國 聯 儲 局 才 剛 給 AIG 借 出 八 百 五 十 億 美 元 ， 不 旋 踵 即 發 現 天 文 數 字 的 巨 額 貸 款 也 不 管 用 ， 要 加 碼 再 借 五 百 六 十 八 億 美 元 。 據 《 華 爾 街 日 報 》 估 計 ， 聯 儲 局 的 總 資 產 約 為 六 千 億 美 元 之 數 ， 現 今 單 是 一 個 AIG 已 吃 掉 它 兩 成 多 資 產 ， 比 重 不 可 謂 不 驚 人 也 。 不 過 ， 大 家 可 以 少 擔 心 聯 儲 局 會 乾 塘 ； 只 要 其 印 刷 機 尚 運 作 得 來 ， 端 的 是 要 借 多 少 有 多 少 。 教 我 摸 不
 頭 腦 的 ， 是 什 麼 犀 利 病 毒 足 以 令 AIG 這 個 生 意 遍 布 全 球 的 保 險 業 巨 無 霸 「 突 然 死 亡 」 ？

依 我 看 ， 歸 根 結 柢 ， 那 是 所 謂 「 道 德 風 險 」 （ moral hazard ） 作 怪 。 這 到 底 是 什 麼 貨 色 的 風 險 ， 那 又 跟 AIG 的 困 境 以 至 由 此 觸 發 的 金 融 海 嘯 何 關 ？ 「 道 德 風 險 」 這 個 名 詞 源 自 保 險 業 ， 這 種 風 險 跟 道 德 扯 上 關 係 ， 因 為 買 了 保 險 ， 人 的 行 為 便 可 能 會 出 現 變 化 ； 甚 至 幹 出 違 背 良 知 的 行 徑 ， 以 遂 其 呃 保 險 的 不 軌 意 圖 。

信 心 十 足 形 成 道 德 風 險

譬 如 一 間 屋 只 值 一 百 萬 元 ， 卻 買 了 三 百 萬 火 險 ， 那 便 不 難 令 人 長 歪 心 腸 縱 火 燒 屋 了 。 更 加 不 可 思 議 的 是 先 前 的 一 宗 聳 人 聽 聞 的 串 謀 欺 詐 保 險 案 ： 內 地 居 民 為 了 騙 取 保 險 賠 償 ， 不 惜 自 殘 弄 盲 一 隻 眼 睛 （ 這 跟 丐 幫 打 斷 小 孩 子 手 腳 以 增 加 行 乞 收 益 是 兩 碼 子 事 ） 。 要 不 是 有 百 分 百 把 握 坐 收 保 險 賠 償 ， 誰 會 幹 出 像 自 殘 甚 至 自 殺 般 不 堪 想 像 的 行 為 ？

於 此 可 見 ， 所 謂 「 道 德 風 險 」 也 者 ， 就 是 信 心 十 足 ， 包 保 所 作 所 為 完 全 沒 有 絲 毫 風 險 ， 以 致 方 寸 盡 失 ， 離 經 叛 道 、 做 出 有 違 良 知 的 行 徑 。 最 諷 刺 的 是 ： 陷 全 球 經 濟 於 絕 境 的 ， 不 是 人 性 貪 婪 （ 人 無 時 無 刻 不 貪 婪 ， 金 融 海 嘯 則 百 年 一 遇 ） ， 而 是 那 些 所 謂 毫 無 風 險 的 必 賺 投 資 。 唯 其 十 拿 九 穩 必 賺 ， 故 此 才 訓身 投 資 ； 恰 正 是 人 人 都 抱著 個 同 樣 的 僥 倖 之 心 ， 齊 齊
 身 作 那 必 賺 的 投 資 ， 全 球 經 濟 便 在 劫 難 逃 了 。

管 治 不 力
叫 那 股 義 無 反 顧 、訓 身 必 賺 投 資 的 動 力 為 「 道 德 風 險 」 也 好 ， 稱 之 為 僥 倖 之 心 也 好 ， 這 一 切 跟 AIG 的 「 突 然 死 亡 」 有 何 相 干 ？ 早 前 跟 大 家 交 代 過 了 ， AIG 前 主 席 格 林 伯 格 （ Maurice Hank Greenberg 1925- ） 指 出 奪 AIG 性 命 的 兇 器 是 一 種 叫 CDS （ Credit Default Swaps ） 的 金 融 衍 生 工 具 ， 但 兇 手 則 是 AIG 的 管 理 層 ； 而 責 無 旁 貸 的 ， 當 然 是 集 團 的 董 事 局 了 。

問 題 的 核 心 是 ， 為 什 麼 AIG 的 掌 舵 人 ， 會 讓 CDS 置 這 個 巨 無 霸 於 死 地 。 格 林 伯 格 認 為 那 是 管 治 不 力 ， 忽 視 CDS 的 潛 在 風 險 ， 沒 有 做 好 風 險 管 理 ， 有 以 致 之 。

格 林 伯 格 將 AIG 的 死 因 歸 咎 於 他 的 接 任 人 ， 當 中 道 理 可 以 理 解 ： 非 如 此 又 何 以 反 證 自 己 領 導 有 方 ？ 然 而 不 辯 的 事 實 是 ， ○ 五 年 經 不 起 紐 約 前 州 長 Eliot Spitzer 的 政 治 迫 害 ， 格 林 伯 格 下 台 ； 事 有 湊 巧 ， AIG 正 正 是 在 ○ 五 年 間 開 始 出 亂 子 的 。 故 此 起 碼 從 表 面 證 供 看 ， 格 林 伯 格 的 說 法 不 無 道 理 。

不 過 ， 無 論 是 AIG 的 董 事 局 或 他 的 接 任 人 都 是 格 林 伯 格 親 手 挑 選 的 ， 他 們 懶 惰 無 能 得 到 哪 裡 去 ？ （ 即 使 他 們 真 的 無 能 ， 那 麼 格 林 伯 格 又 豈 無 責 任 ？ ） 接 班 人 要 不 是 對 CDS 信 心 十 足 ， 那 麼 不 管 是 出 於 一 己 私 利 的 考 慮 ， 還 是 為 了 大 局
 想 ， 那 又 豈 會 對 CDS 足 以 致 命 的 潛 在 威 脅 掉 以 輕 心 ？

滾 水 淥 豬 腸

何 以 見 得 AIG 自 董 事 局 以 降 都 對 CDS 般 衍 生 工 具 的 潛 在 風 險 掉 以 輕 心 ？ 聯 儲 局 加 碼 貸 款 後 ， 《 華 爾 街 日 報 》 詳 為 報 導 AIG 財 政 「 滾 水 淥 豬 腸 兩 頭 縮 」 的 慘 況 ： 格 林 伯 格 所 指 的 兇 器 CDS 大 跌 價 只 是 故 事 的 一 半 而 已 ， 故 事 的 另 一 半 是 跟 CDS 聯 繫 運 作 的 股 票 、 證 券 借 貸 活 動 （ securities lending ） 。 此 話 怎 說 ？

先 說 CDS 吧 。 譬 如 ABC 基 金 買 了 由 次 按 衍 生 出 來 的 CDO （ Collateralized Debt Obligation ） ， 為 免 這 些 高 息 「 債 券 」 跌 價 蒙 受 損 失 ， 他 們 於 是 向 AIG 投 保 ， 買 入 CDS （ 蕭 滿 章 兄 告 之 ， 另 立 名 目 而 不 以 保 險 相 稱 ， 那 是 為 了 避 過 對 保 險 業 的 嚴 格 監 管 ） 。

可 是 ABC 怎 可 知 道 萬 一 其 投 資 的 CDO 跌 價 AIG 會 賠 得 起 ？ 一 個 信 字 管 不 得 用 ， 為 了 安 客 戶 之 心 ， AIG 於 是 同 時 給 ABC 提 供 現 金 或 證 券 作 揸手 抵 押 。 及 至 次 按 出 事 、 CDO 跌 價 ， AIG 便 要 不 斷 拿 現 金 給 ABC 補 倉 了 。 不 過 那 也 只 是 豬 腸 的 一 端 而 已 。

犯 了 兩 大 天 條

與 此 同 時 ， AIG 更 又 借 出 股 票 、 證 券 給 證 券 行 、 銀 行 、 基 金 以 賺 取 利 息 。 為 了 保 證 有 借 有 還 ， 借 方 同 時 給 AIG 提 供 現 金 或 別 的 抵 押 品 揸手 。 為 求 保 險 ， 行 規 是 借 一 百 元 證 券 得 提 供 一 百 一 十 元 的 抵 押 。 如 此 一 來 就 算 借 方 還 不 了 證 券 ， 亦 付 不 起 利 息 ， AIG 也 不 致 蒙 受 損 失 。

格 林 伯 格 說 ，著 實 管 理 風 險 ， 承 辦 CDS 保 險 是 一 門 賺 錢 的 生 意 — — 他 任 內 便 賺 過 五 十 億 美 元 了 。 如 何 管 理 ？ 除 了 弄 清 楚 投 保 人 的 底 細 ， 更 關 鍵 之 處 ， 是 不 要 獨 食 賺 到 盡 ， 而 將 部 分 保 險 攤 派 給 行 家 跟 他 們 分 擔 風 險 。 AIG 陷 於 絕 地 ， 因 為 格 林 伯 格 的 接 班 人 犯 了 兩 大 天 條 。

在 CDS 的 保 險 業 務 ， 他 們 獨 力 承 保 ， 沒 有 攤 派 風 險 給 行 家 。 一 旦 出 事 ， 後 果 如 何 ， 可 以 想 像 。 然 而 這 亦 不 是 他 們 唯 一 的 錯 失 。 在 借 貸 證 券 的 業 務 上 有 抵 押 品 可 收 ， 那 些 都 是 可 以 賺 錢 的 資 產 ， AIG 又 豈 會 將 之 鎖 在 夾 萬 裡 了 事 ？ 何 況 CDS 保 險 業 務 要 給 投 保 的 一 方 提 供 抵 押 ， 何 不 因 利 乘 便 ， 將 別 人 交 來 的 抵 押 品 化 作 自 己 給 客 戶 提 供 的 抵 押 ， 如 斯 一 來 不 便 可 以 兩 頭 賺 到 盡 了 嗎 ？

兩 頭 賺 到 盡 這 銅 錢 的 另 一 面 ， 是 一 支 蠟 燭 兩 頭 燒 ： 次 按 風 暴 爆 發 ， CDO 跌 價 ， AIG 要 不 斷 給 投 保 客 戶 補 倉 。 於 斯 時 也 ， 向 AIG 借 了 證 券 的 基 金 、 銀 行 風 聞 AIG 面 對 壓 力 ， 於 是 紛 紛 拿 著 證 券 走 來 擠 提 ， 要 兌 換 現 金 抵 押 。 一 下 子 你 叫 AIG 哪 裡 來 這 麼 多 現 金 應 急 ？ 更 有 甚 者 ， 情 況 愈 是 惡 化 ， AIG 需 要 的 現 金 便 愈 多 。 捨 聯 儲 局 之 外 ， 誰 可 以 給 他 們 施 以 援 手 ？

1% 的 恐 慌

為 什 麼 AIG 會 那 麼 勇 ？ 先 前 「 我 的 朋 友 」 高 域 思 （ Gordon Crovitz ） 以 「 1% 的 恐 慌 」 （ 1% Panic ） 為 題 ， 在 他 《 華 爾 街 日 報 》 的 地 盤 議 論 金 融 海 嘯 ， 其 要 義 是 ： 那 些 設 計 程 式 炒 賣 衍 生 工 具 的 「 火 箭 專 家 」 們 按 照 往 績 ， 判 定 有 99% 把 握 賺 錢 ， 而 只 有 1% 機 會 出 亂 子 。 這 一 趟 出 事 的 ， 偏 偏 是 那 程 式 掌 握 不 來 的 1% 。

十 拿 不 只 九 穩 ， 而 那 更 是 超 級 電 腦 運 算 出 的 定 論 ， 那 又 怕 什 麼 訓 身 下 注 ？ 信 心 爆 棚 ， 完 全 不 作 任 何 安 全 措 施 ， 一 出 亂 子 ， 其 後 果 如 何 ， 又 還 用 說 嗎 ？ 華 爾 街 股 災 後 ， BBC 走 訪 芝 加 哥 期 貨 市 場 的 出 市 員 ， 詢 之 以 重 整 金 融 市 場 之 道 。 這 個 三 十 來 歲 出 市 員 的 一 番 說 話 ， 給 我 留 下 深 刻 的 印 象 。 他 是 這 樣 說 的 ：

從 事 我 們 這 一 行 的 ， 都 是 二 十 歲 出 頭 的 人 ； 到 我 這 個 年 紀 ， 已 經 算 是 老 經 驗 的 了 。 我 們 何 曾 見 過 什 麼 場 面 ？ 要 重 建 秩 序 ， 首 要 工 作 是 找 上 了 年 紀 、 識 得 驚 的 人 坐 鎮 。

格 林 伯 格 已 八 十 三 歲 ， 他 當 然 識 得 驚 ， 要 不 然 ， 他 又 豈 能 在 四 十 年 間 建 立 舉 世 無 雙 的 保 險 王 國 ？ 風 高 浪 急 之 際 ， 沒 有 了 個 像 他 那 樣 識 得 驚 的 人 掌 舵 ， 難 怪 短 短 三 年 間 這 個 王 國 便 分 崩 瓦 解 了 。 要 是 讓 我 來 判 案 ， 置 AIG 於 死 地 的 元 兇 是 Eliot Spitzer 這 個 人 魔 。

轉載: 第 972 期 香港壹週刊 ( 23-10-08 )

汽油價格升得快而跌得慢，這個現象實在非常有趣。（我應該向各位讀者預先道歉，因為我自己認為有趣的觀察倒會令駕駛人士感到沒趣），它的價格是怎樣釐定的呢？

香港人使用的汽油有相當顯著部分是從新加坡煉油廠購入，加入了不同添加劑後，它們便成為不同品牌的汽油。煉油廠的運作與我們明白到的一般工廠運作有一項重要分別，通常一般工廠都能就每一張定單先計算材料成本，作為貨品售價的參考。

◆煉油廠難增產 原油價格升◆

但煉油廠面對的特殊情況，則令它難以就每張個別定單預早決定價格。原油本身是一種混合物，包含不同的碳氫化合物，而汽油只不過是其中一種東西，煉油的作用是把這些不同物體分開。一所煉油廠的特徵是它擁有長而密麻麻的喉管，這些喉管當然是為了把原油從煉油廠一處運到另一處，如一般工廠輸送帶的作用一樣。

當原油被運到某一處，某一類特定東西便從中被分隔出來。與其他工廠不同，煉油廠須24小時運作，停止運作會大大增加塞喉的風險。喉管愈多，風險愈大。故此，決定建造煉油廠時，絕不能容許有過剩設施的情況，所以，每當需求上升而導致原油價格增加，問題並不是在於原油供應不足，而是煉油廠無法提升生產力的後果。亦因為煉油廠缺乏過剩生產力，我們很難想像到它能夠預早完成生產，等待顧客訂購，這令到汽油生產成本難以預先確定。

本地汽油公司每隔數天從新加坡運一船油到香港，而煉油廠亦不停跟石油出口公司購入原油，煉油廠可能與石油出口公司達成長期合約來固定入購價，價格成為煉油廠的營運成本一部分。但在決定煉成汽油的價格水平，它會參考離岸市場的原油現貨價。

◆原油中間買賣多達數十次◆

其實，當原油在海面被運送途中，已經不停被買賣多達數十次甚至過百次，原油現貨價的出現給予煉油廠機會把它購入的原油轉讓出去，從而賺取利潤。

既然煉油廠有權把原油賣出，原油現貨價便成為它決定汽油出售價格的參考，但因為接定單與汽油生產會隔開一段時間，這段期間中原油的現貨價仍然天天有上落，所以煉油廠很難就定單預早確認價格，一個較為簡單的做法，是煉油廠基於一段時間，如一個月內的原油平均現貨價作指標來決定其汽油的出購價，事實亦是如此。這樣，本地汽油公司亦不能預先知道它的汽油成本。

轉載: http://joetchan.blogspot.com/2008/10/blog-post_21.html

轉載: http://hkfreemarket.blogspot.com/search?q=%E5%85%AC%E5%B1%8B

2007年4月2日 星期一

轉載: http://pieatapple.wordpress.com/2006/03/10

公屋已經被香港提升到身份認同和價值的層面。毫無疑問，公屋曾經為不少香港人提供了一個機會。香港今時今日有不少出身公屋的成功人士，他們都將出身公屋作為個人成功的註腳。香港人對公屋有濃厚的感情，公屋的形象也在不少人的回憶中被美化了。事實上當年公屋的居住環境並非文人筆下那種浪漫情懷。若當年公屋居民負擔得起的話，有哪一個不想搬到私樓去呢？

經過大半個世紀之後的今天，雖然公屋環境已大大改善，但是公屋不但失去了當年住屋「安全網」的功用，最諷刺是在制度及資源錯配之下，公屋不但是低收入人士的脫貧障礙和社會問題的根源。

戰後的香港，苛刻的租務管制政策，加上尚在萌芽階段的經濟環境，不少初到香港的移民在尋找合適住屋時遇到極大困難，也衍生山邊木屋的大量出現。事實上有不少經濟學者早已指出，若當時政府能夠放寬租務管制，市場其實是有能力解決社會面對的住屋問題，也可以讓公共資源投放在其他更有需要的社會環節。

雖然租務管制一直要到近年才正式被廢除，不過其實早在八十年代公屋已經完成了歷史任務。當時的香港人生活水平已大大提升，而且大型私人住宅項目也開始成氣候，政府本應退出興建公屋的干預，改以租金津貼作為房屋福利的主軸。

可是公屋牽涉的問題太過廣泛、影響到的既得利益者太多，結果政府反道而行，不但沒有減少對住宅供應的干預，反而推出居者有其屋，也讓房委會這尾大不掉的包袱苟延殘喘下來。公屋最基本的使命是為有需要的香港市民提供基本的房屋需要。八十年代之後房屋福利變成了「政府有責任協助市民置業」、「政府有責任為公屋居民提供文娛、康樂、購物、泊車、酒樓……海景單位」等本末倒置的民粹訴求。

當然沒有人會希望見到香港到處都是露宿者，亦沒有人會希望見到滿山都是木屋。事實上香港已經沒有人因為負擔不起租金而流離失所，若從這個方向去評論公屋政策，可以說已經完全履行了應有的責任，這一點上，實在要還公屋政策一個公道評價。

現在政府要重新考慮公屋的社會功用，而不是毫無目的地向民粹聲音低頭。政客和壓力團體可以不負責任地提出種種無理要求，可是現實是無論政府和市民都面對着資源分配的問題，當資源投放提供康樂、購物、泊車、酒樓，同時也代表了醫療、教育和治安等環節可用資源的減少。問題是當市場可以更有效的機制去提供康樂、購物、泊車、酒樓等設施，政府以公帑與社會競爭不但多餘，更是浪費！

同樣道理，在公屋單位的分配上，也要理性地考慮改革的路向。長遠而言，以租金券的津貼來提供房屋福利，是最可取亦最有彈性的做法，也可以讓申領房屋津貼的市民因應就業及生活需要選擇居所。

政府最新的彈性租金機制無疑是一個中短期的折衷方案，絕對值得從速落實，讓負擔能力較高的公屋居民有更多的選擇空間，負擔能力較低的市民則可以因此受惠更快上樓。

李兆富

A strong economic stylist wins the Nobel prize

WHEN Paul Krugman won the Nobel prize in economics on October 13th, the news was greeted with nostalgia as well as congratulation by some of his fellow economists. Since 1999 Mr Krugman has written a twice-weekly column for the New York Times, in which he has devoted himself to attacking the Bush administration and all of its works. The nostalgists feel these jeremiads have distracted him from the cutting-edge research that secured his reputation. The polemicist, they feel, has buried the theorist.

And yet the old Krugman is still recognisable in the new. Indeed, the arts of the columnist are not so far removed from Mr Krugman’s style as an economist. In his most celebrated academic papers, Mr Krugman paints with bold strokes, striving to render his insights as starkly as possible. Like a good columnist, he cuts to the quick of a problem, stripping it of clutter and encumbering nuance. The result is a revealing caricature: what economists call “models”.

Mr Krugman won the prize for his models of international trade and economic geography. Both belong to the same grand project he confidently launched just a year after earning his doctorate: “Before my 25th birthday,” he has written, “I basically knew what I was going to do with my professional life.” In 1978 he realised that a model of “monopolistic competition”, published a year earlier by Avinash Dixit and Joseph Stiglitz, could help him introduce economies of scale into trade theory and beyond.

Economies of scale had long posed awkward problems for theorists. If bigger firms face lower costs, then in principle one firm should supply the entire market, thereby enjoying the lowest costs of all. But in the Dixit-Stiglitz model, this monopolising logic is offset by a countervailing force: consumers’ taste for variety. People prefer to spread their custom over different versions of the same good. The market is therefore carved up among competing firms, each offering a product bearing its own distinctive stamp. The model is highly stylised. Nonetheless it gave Mr Krugman, as he put it, “a tool to open cleanly what had previously been regarded as a can of worms”.

Mr Krugman used this tool to save economics from an abiding empirical embarrassment. According to one of the discipline’s founding doctrines, countries gain from specialisation and exchange, concentrating on what they do best and importing the rest. The theory explains why the Portuguese might sell wine in exchange for English cloth. But it cannot explain why similar countries, blessed with similar ratios of capital, labour and land, should so vigorously trade similar goods back and forth. This is not a small blind spot. According to the World Trade Organisation, 52% of Germany’s exports to France are things France also produces and exports to Germany. But the Dixit-Stiglitz model, with its subtly differentiated firms competing for variety-loving consumers, lent itself to explaining why Germans might import Renaults, even as the French imported Volkswagens.

Mr Krugman’s model showed that when trade barriers fall, firms gain access to bigger markets, allowing them to expand production and reap economies of scale. But openness also exposes them to competition from rival foreign firms, paring their margins. Some firms may go out of business. But between the domestic survivors and the foreign entrants, consumers still have more goods to choose from. Thus the gains from trade arise not from specialisation, but from scale economies, fiercer competition and the cornucopia of choice that globalisation provides.

Scale economies also allowed Mr Krugman to give economics for the first time a sense of space. In a 1991 article, he notes that night-time satellite photos of Europe reveal the distinctive contours of economic activity: bright lights cluster around metropolitan centres, shining particularly brightly around the triangle of Brussels, Amsterdam and Dortmund.

Before Mr Krugman, economists found these images difficult to square with the rest of their body of theory. They were accustomed to assuming that firms face constant returns to scale. But if that were true, then every peasant could build a small smelter or assembly line in his backyard. There would be no need for an economy to divide into a farm belt and an industrial belt.

Geography lessons

In Mr Krugman’s model, by contrast, big factories benefit from lower costs of production. Manufacturing firms might therefore cluster near to a large market, leaving behind a sparsely populated hinterland, in order to make the most of scale economies and minimise the cost of transporting goods to their customers.

Earlier theorists had instead assumed that firms herd together to benefit from some kind of “spillover”. Perhaps firms pick up tricks of the trade and other know-how from their neighbours. However plausible, these explanations were nonetheless unsatisfying. Because economists could not measure spillovers or delimit their scope (“How far does a technological spillover spill?” Mr Krugman wondered), they could invoke them to explain just about anything.

Mr Krugman’s models instead identified a less elusive benefit of proximity. He pointed out that a firm’s decision to locate in a district is a gift to other firms in the area, because in attracting new workers it also brings new customers. Unlike a technological spillover, this gift would in principle leave a paper trail, showing up in local firms’ sales figures.

In neither contribution did Mr Krugman claim great originality for his ideas or great realism. His achievement was to formalise insights that many people had previously had informally. Ideas that had fluttered in and out of people’s grasp for decades, he pinned down like a butterfly on display. Sometimes a good economist, like a good columnist, succeeds not by making a point before everyone else, but by making it better than anyone else.

Source: http://www.economist.com/research/articlesBySubject/displayStory.cfm?story_id=12429411&subjectID=348918&fsrc=nwl